Valorando activos: el riesgo y la incertidumbre

¿Cambia la COVID-19 nuestra manera de valorar empresas?

Le adelanto que la respuesta rápida es no. Aun así, espero que siga leyendo el resto del artículo. El mundo es un lugar incierto. Lo ha sido siempre y no estoy seguro de que el momento que estamos viviendo esté caracterizado por una incertidumbre mucho mayor que otros en el pasado. De hecho, aunque muchos nos apresuramos a catalogar esta pandemia como un “cisne negro”, lo cierto es que no lo es.
Una de las condiciones que tiene que cumplir un cisne negro es la de ser un evento altamente impredecible. Basta con ver algunos de los videos que han circulado estos meses por las redes sociales para darse cuenta de que eran varios, desde algunos expertos sanitarios a Bill Gates o Nassim Taleb, los que llevaban tiempo alertando sobre este riesgo.

Hace unos días recibí en mi correo electrónico publicidad sobre un seminario virtual titulado “Valoración de empresas en tiempos de incertidumbre”. Aunque pueda ser un buen gancho comercial, lo cierto es que resulta redundante. Invertir implica tomar decisiones en entornos de incertidumbre. Siempre es así. Aunque hacer predicciones es extremadamente complicado, los inversores no podemos evitar tener que actuar en base a nuestras percepciones acerca de un futuro que no conocemos.

Valoración de empresas: ¿riesgo o incertidumbre?

Para explicar cómo valoramos compañías y tomamos decisiones de inversión, merece la pena  distinguir primero entre dos conceptos relevantes que, en ocasiones, se entremezclan. Me refiero a la ya mencionada incertidumbre y al riesgo. Al contrario de lo que en ocasiones se piensa, estos factores no siempre tienen que ir relacionados.

Imagine que le ofrecen pagar 10 euros por participar en un juego. Con una probabilidad del 50 por ciento, usted ganará 20 euros. Con una probabilidad también del 50 por ciento, el premio será de 100 euros. En este juego existe mucha incertidumbre, ya que es difícil predecir cuál será el resultado. Sin embargo, no existe ningún riesgo, dado que no se pierde dinero en ningún caso.

Cambiemos ahora las reglas. Imagine que, de nuevo, le ofrecen pagar 10 euros por participar en un juego. En esta ocasión, con una probabilidad del 95 por ciento usted perderá su dinero, mientras que hay una probabilidad del 5 por ciento de ganar 200 euros. Ahora la incertidumbre es muy baja, pero el riesgo de perder nuestro dinero es realmente elevado.

Herramientas de gestión del riesgo y la incertidumbre

La incertidumbre hace relación a la dificultad para predecir qué es lo que pasará exactamente en el futuro. El riesgo, por su parte, lo determina el precio que aceptamos pagar por participar en un juego en el que el resultado es incierto. Son dos enemigos diferentes. Cada uno aparece en un momento distinto dentro de nuestro proceso y las armas con las que se combaten no son las mismas.

Al analizar una empresa, la incertidumbre se nos presenta cuando tratamos de plantear los posibles escenarios a los que nos enfrentamos (¿cuánto crecerán las ventas?, ¿cuáles serán sus márgenes?) y de determinar las probabilidades de que cada uno de ellos suceda. Necesitamos estos pasos para estimar cuál es la recompensa que podemos esperar (el valor de la compañía). La manera de gestionar la incertidumbre es intentar seleccionar la mejor información, estudiar y expandir nuestro círculo de competencia. Con mejores datos y mayor conocimiento no eliminaremos la incertidumbre, pero podemos reducirla significativamente.

Aun así, nunca debemos subestimar nuestra ignorancia. Siempre habrá cosas que no conozcamos y aceptarlo nos puede proteger. Decía Mark Twain que “no es lo que no sabes lo que te mete en problemas, sino aquello que crees saber con certeza, pero que resulta no ser verdadero”. Los inversores no podemos huir de la incertidumbre. Es una acompañante incómoda que no desaparecerá, así que hay que aprender a convivir con ella intentando que no nos nuble el pensamiento y sin perder la humildad.

El riesgo, por su parte, aparece al decidir qué precio pagamos por un activo. Es un enemigo contra el que existen armas más concretas. La principal que usamos los inversores en valor es el “margen de seguridad”. Aceptando que la incertidumbre nos acompaña y que cometeremos errores en nuestras estimaciones, exigimos un descuento frente a lo que pensamos que vale un negocio.

Explicaba Charlie Munger que él y su socio Warren Buffett buscan “un caballo que tenga un 50 por ciento de posibilidades de ganar y que se pague 3 a 1”. Los inversores en valor tenemos aversión al riesgo (de perder dinero) e intentamos pagar siempre un precio mucho menor a la recompensa esperada. Si se consigue repetir con éxito esta estrategia varias veces, la estadística estará a favor.

Cuando me hablan del precio objetivo, cambio de conversación

Esta diferencia entre el precio y el valor de un activo es una moneda con dos caras. Por un lado está el margen de seguridad y, por el otro, el potencial de revalorización. Mientras que el margen de seguridad nos habla del descuento en el precio pagado frente a nuestra valoración, el potencial de revalorización recorre el camino inverso. Es decir, nos indica cuánto puede subir el precio de un activo hasta alcanzar lo que pensamos que realmente vale.

Cuando participo en conferencias sobre inversión en distintos lugares, hay una anécdota que se repite con frecuencia. En muchas ocasiones alguno de los asistentes pregunta cuál es nuestro precio objetivo o nuestro potencial de revalorización estimado para alguna empresa o para el conjunto de nuestra cartera.

En estas situaciones, suelo decepcionarle ya que, personalmente, no creo en la utilidad de estos conceptos.

La valoración de una compañía no es nunca un punto exacto, sino más bien un rango. Habitualmente, un rango lo suficientemente amplio y poco lineal como para que deje de tener sentido hablar de potenciales de revalorización. A pesar de que estos son habituales en la industria, incluso en gestores y analistas a los que admiro, pueden llevar a confusión y a una falsa sensación de seguridad (no es extraño ver incluso precios objetivo con varios decimales).

Nuestro objetivo es simple. Tratamos de reducir la incertidumbre a través del análisis, controlar el riesgo evitando pagar en exceso y comprar negocios cuyo valor sea significativamente mayor al precio que pagamos. Cuánto mayor exactamente no es la pregunta que más nos preocupa. Aunque resulte incómodo, no podemos escapar de la incertidumbre.