Euforia en los mercados: ¿Cambio en las reglas del juego?

Estos movimientos son opuestos a la tendencia que habíamos visto en los últimos meses, especialmente desde octubre, si bien se enmarcan en un año de mucha volatilidad. Ahora la pregunta clave es: ¿es esto un cambio fundamental respecto a lo que ha ocurrido en lo que va de año?.

Las razones del impacto se resumen en que, con una vacuna, los inversores asumen que pueden empezar a pasar página y olvidarse del Covid. Por eso, el movimiento se ha centrado en las bolsas europeas y latinoamericanas, que habían sido perjudicadas por la evolución de la pandemia, y los bonos del Tesoro americano, cuyo principal factor de valoración era la expectativa de una Fed en mínimos y proveyendo liquidez durante mucho tiempo, también por efecto de la pandemia. Por otro lado, la victoria de Biden, aunque no definitiva, lleva a pensar a los inversores que las relaciones comerciales globales podrían mejorar, lo que redundaría en un incremento de la actividad en Europa.

Aquí la pregunta clave es ¿cuándo daremos por zanjado el asunto del Covid? Todavía no lo sabemos. La noticia de la vacuna ha despertado a los inversores a una realidad, en este caso más positiva, de que, en algún momento del futuro, eso ocurrirá. Independientemente de que la estructura económica posterior será diferente a la preexistente. Pero la realidad es que, en algún momento del futuro, probablemente en 2021 o 2022, o bien habrá una vacuna o bien habremos aprendido a convivir con el Covid, igual que convivimos con muchas otras enfermedades.

E ilustra muy claramente un problema en la evaluación del horizonte de los inversores: el perjuicio de los últimos dos meses centrado en Europa se basa en el daño que se espera de la reacción de las autoridades a la escalada de contagios. Pero eso obvia por completo el largo plazo. E incluso lo que ya sabíamos. Y es que la segunda ola que está teniendo lugar en Europa se anunció con toda claridad en abril-mayo por los expertos en salud. Y durante el verano el optimismo inversor se olvidó de la misma, por lo que en octubre cogió por sorpresa.

Ahora surgen ciertos interrogantes. Es su respuesta es importante discriminar el efecto inicial de alivio de la preocupación por la pandemia (que favorece sobre todo a Europa y Latam) de los efectos a largo plazo en una economía post-Covid (en la que China y EEUU parecen mejor situados, si las políticas en el segundo son continuistas).

En cualquier caso, algunas de las preguntas más inmediatas son:

1.- ¿Qué va a pasar con la inmensa cantidad de dinero nuevo que se ha fabricado para combatir la pandemia? No lo sabemos, pero, por un lado, eso será un soporte al precio de los activos. Por otro, supone un riesgo elevado de inflación de consumo en aquellas economías que mejor se recuperen y/o cuyas empresas tengan más capacidad de fijación de precios. Además, habrá efectos perjudiciales en términos de desigualdad social. Pero para mercados, el balance, en un horizonte de 2-3 años posiblemente sea positivo.

2.- ¿Subirán tipos o reducirán la liquidez? Esta pregunta está implícita en las anteriores. Y esto depende ya de cada economía. La mayoría de bancos centrales ha dejado claro su intención de no subir tipos o restringir la liquidez de forma rápida, y se ha armado de herramientas técnicas para ello. Por tanto, en un plazo de previsión razonable no se contempla esta posibilidad. Pero si las expectativas de inflación, por ejemplo, en EEUU siguen subiendo, el mercado empezaría a ponerlo en precio. Por otro lado, si dejamos la pandemia atrás, es altamente probable que se frene la dotación de liquidez de manera suave, algo similar a lo que la Fed hizo en verano. Esto no eliminaría el enorme soporte que ya existe, pero sí dejaría de insuflar más.

3.- ¿Qué economías crecerán más? Es imposible saberlo a prior, pero EEUU y China parecen las mejor situadas para una economía post Covid, bajo la condición de que, como resultado de las elecciones americanas, el nuevo gobierno no aplique una agenda demócrata pura. Es decir, que se mantengan políticas continuistas, lo que se uniría al fuerte aumento de liquidez que está llegando a la economía real americana.

4.- ¿Qué va a pasar con las acciones? Las acciones se ven impulsadas, en gran parte, por la liquidez masiva. Del mismo modo, se ha apostado por sectores o compañías que aparecen como ganadoras en unas economías post-Covid. En este sentido, probablemente habrá una segunda fase de “discriminación” en la que esas apuestas iniciales se muestren como acertadas o no. En cualquier caso, el efecto sobre las acciones en su conjunto es inicialmente positivo a corto plazo.

5.- ¿Y con los bonos? El efecto sobre los bonos de gobierno es el contrario. Y puede ser mucho más intenso, sobre todo en EEUU. Un universo de bonos de gobierno con TIRes en negativo hace perder a estos instrumentos su papel principal, que es el defensa de las carteras. Y aunque hasta ahora lo han cumplido, no se puede garantizar que sea así en el futuro. Sin embargo, esto no significa que vayamos a ver una masacre en deuda. Al contrario, los bancos centrales tienen más incentivo que nunca para actuar de soporte en este caso, como ya está haciendo el BCE. Pero la tendencia de las curvas es al alza, o al menos, a la vuelta a los niveles pre-pandemia, que siguen siendo muy moderados.

6.- ¿Qué pasará con los tipos de cambio? Curiosamente apenas se han movido. El dólar se ha debilitado tras las elecciones, pero no podemos saber qué hará en el futuro. En lo que va de año, el principal factor que ha movido las divisas, en concreto el EURUSD ha sido la mayor liquidez relativa de uno u otro proporcionada por los respectivos bancos centrales. Además, ha habido un escalón al alza en el valor de equilibrio del euro con el acuerdo de mayo-junio. A partir de ahora muy probablemente siga siendo la política monetaria la clave, pero posiblemente tenga más peso la rentabilidad esperada, es decir el crecimiento relativo y la demanda de moneda por vía comercial/reservas.

En conclusión, ¿es esto un cambio fundamental? Sí, pero no por la vacuna en sí, sino porque recuerda a los inversores que existirá un mundo post-Covid, algo que habían olvidado en los últimos meses. Y que en una orientación al largo plazo, es más importante pensar en eso que en lo que ocurra en los próximos tres meses.